Como o resultado operacional se relaciona com a avaliação de empresas?
No contexto de Fusões e Aquisições (M&A), a avaliação por múltiplos de EBITDA é um dos métodos mais utilizados na compra e venda de empresas. A sua popularidade resulta da simplicidade de aplicação e da possibilidade de comparar, de forma rápida, o valor de um negócio com o de empresas semelhantes, refletindo a capacidade operacional da empresa para gerar resultados.
Princípios essenciais da avaliação por múltiplos de EBITDA
Antes de aplicar qualquer múltiplo ou construir modelos de avaliação, é fundamental compreender os princípios que sustentam este método e que garantem uma leitura correta do valor económico do negócio.
“Se um negócio precisa de muitas explicações ou de muitos modelos para justificar o seu valor, provavelmente é porque esse negócio não vale a pena.”
José Cardoso Botelho – CEO, Vanguard Properties
Numa avaliação baseada em múltiplos de EBITDA, existem duas regras fundamentais que devem ser claramente compreendidas:
- O EBITDA mede exclusivamente a atividade operacional do negócio.
- Os ativos não operacionais não são incluídos no múltiplo.
Na prática, a avaliação incide apenas sobre o negócio operacional. No final do processo, adiciona-se o valor dos ativos não operacionais, por exemplo, caixa excedentária ou imóveis, e deduz-se a dívida financeira remunerada, como empréstimos bancários.
EBITDA = negócio operacional
O múltiplo (por exemplo, 6x EBITDA) aplica-se exclusivamente à atividade core da empresa.
Tudo o que não é necessário para gerar o EBITDA:
- não entra no EBITDA;
- não deve ser valorizado pelo múltiplo.
Este princípio torna-se particularmente relevante quando se analisa a forma como determinados ativos, nomeadamente os imóveis, devem ser tratados no processo de avaliação, evitando erros frequentes que podem distorcer o valor do negócio.
Tratamento dos imóveis na avaliação
O tratamento dos imóveis é um dos pontos mais sensíveis numa avaliação por múltiplos de EBITDA. Uma abordagem incorreta pode conduzir a sobreavaliações ou a incoerências entre o EBITDA utilizado e os ativos considerados no valor final da empresa. Por isso, é essencial distinguir claramente entre imóveis operacionais e imóveis não operacionais e definir, desde o início, o seu enquadramento na avaliação.
a) Imóveis operacionais (necessários à atividade)
Os imóveis operacionais são aqueles que são indispensáveis ao funcionamento do negócio e à geração do EBITDA. Sem estes ativos, a empresa não conseguiria desenvolver a sua atividade nas condições atuais.
Alguns dos exemplos típicos são:
- fábricas;
- armazéns;
- a sede onde a empresa desenvolve a sua atividade.
Independentemente do tipo de imóvel, o seu tratamento na avaliação deve assegurar que não existe duplicação de valor entre o EBITDA considerado e os ativos incluídos no cálculo final.
Para isso, existem duas abordagens possíveis Escolhe-se uma, nunca ambas.
Opção A – abordagem mais comum em M&A
Vejamos a seguir os principais aspetos desta abordagem:
- O imóvel fica fora da avaliação do negócio;
- A empresa passa a pagar uma renda de mercado;
- O EBITDA é normalizado, e reflete o custo da renda;
- Aplica-se o múltiplo ao EBITDA ajustado.
Isto significa que portanto que, o imóvel pode permanecer com o vendedor, ser vendido separadamente ou ser arrendado ao comprador. Por outro lado, poderá também optar-se pela opção B. Vejamos a seguir, os seus detalhes.
Opção B – abordagem menos utilizada
Vejamos a seguir os principais aspetos desta abordagem:
- O imóvel permanece dentro da empresa;
- Não se valoriza através de múltiplos;
- O valor de mercado do imóvel acrescenta-se ao Enterprise Value.
Esta opção exige especial cuidado na coerência entre o EBITDA utilizado e os ativos considerados na avaliação, garantindo que o imóvel não influencia simultaneamente o resultado operacional e o valor patrimonial atribuído ao negócio.
Por norma, um erro comum a evitar prende-se com a aplicação do múltiplo ao EBITDA e, adicionalmente, somar o valor do imóvel sem proceder ao respetivo ajuste do EBITDA, o que conduz a uma duplicação artificial do valor.
b) Imóveis não operacionais
Os imóveis não operacionais são aqueles que não são necessários para a geração do EBITDA nem para o funcionamento corrente da atividade. Apesar de integrarem o património da empresa, estes ativos não contribuem para o desempenho operacional e, por isso, tratam-se de forma distinta na avaliação.
Alguns dos exemplos típicos são:
- terrenos vazios;
- imóveis arrendados a terceiros;
- imóveis sem ligação direta à atividade do negócio.
Apesar de integrarem o património da empresa e poderem ter um valor relevante, estes imóveis não influenciam a capacidade operacional de gerar EBITDA. Por esse motivo, o seu enquadramento na avaliação deve obedecer a critérios distintos e específicos, assegurando uma separação clara entre atividade operacional e ativos patrimoniais.
Tratamento adequado
Para assegurar uma avaliação consistente e alinhada com a prática de mercado, os imóveis não operacionais devem tratam-se da seguinte forma:
- ficam fora do EBITDA;
- não se valorizam através do múltiplo;
- se avaliam ao respetivo valor de mercado;
- se adicionam, no final, ao valor da empresa.
Este tratamento permite isolar corretamente o valor do negócio operacional do valor dos ativos patrimoniais que não participam na geração de resultados.
A mesma lógica de separação aplica-se a outros elementos patrimoniais que, embora relevantes para o acionista, não são indispensáveis à operação corrente, como é o caso da caixa não necessária à atividade.
Caixa não necessária à operação (excess cash)
No âmbito de uma avaliação por múltiplos de EBITDA, a análise da posição de caixa assume particular relevância, uma vez que nem toda a liquidez existente na empresa está diretamente relacionada com a geração do resultado operacional. Distinguir corretamente a caixa necessária à operação da caixa excedentária é essencial para evitar distorções no valor final da empresa.
O que é caixa excedentária?
A caixa excedentária corresponde às disponibilidades financeiras que ultrapassam o nível considerado normal e prudente para assegurar:
- o fundo de maneio;
- os pagamentos correntes;
- as necessidades operacionais regulares da atividade.
Trata-se, portanto, de recursos financeiros que não são indispensáveis à continuidade do negócio nem à geração do EBITDA.
Exemplo ilustrativo:
- Caixa total: 3,0 M€
- Caixa necessária à atividade operacional: 1,0 M€
- Caixa excedentária: 2,0 M€
Como é tratada na avaliação?
Após a sua correta identificação, a caixa excedentária deve ser tratada de forma autónoma face ao negócio operacional.
Respeitando os princípios fundamentais da avaliação por múltiplos:
- não integra o EBITDA;
- não é valorizada através do múltiplo;
- é acrescentada, na totalidade, ao equity value.
Esta abordagem reflete o facto de a caixa excedentária representar valor direto para o acionista, independentemente do desempenho operacional da empresa.
Na prática, isto significa que:
1€ de caixa excedentária corresponde a 1€ de valor adicional para o acionista
Fórmula prática utilizada em transações
De forma simplificada, a avaliação por múltiplos de EBITDA segue uma lógica clara e amplamente aceite na prática de Fusões e Aquisições. O primeiro passo consiste na determinação do Enterprise Value, que reflete o valor do negócio exclusivamente na sua vertente operacional.
Enterprise Value (EV) = EBITDA normalizado × múltiplo
Uma vez apurado o Enterprise Value, procede-se aos ajustamentos necessários para refletir a realidade patrimonial e financeira da empresa, isolando os elementos que não fazem parte do negócio operacional.
Equity Value = caixa excedentária (valor de imóveis não operacionais) − dívida financeira líquida
Este segundo passo permite chegar ao valor efetivamente atribuível aos acionistas.
Para tornar mais clara a aplicação prática dos conceitos anteriormente descritos, considere-se o seguinte exemplo simplificado de avaliação:
- EBITDA normalizado: 2,0 M€
- Múltiplo aplicado: 6x
Com base nestes pressupostos, o Enterprise Value do negócio é calcula-se da seguinte forma:
EV = 12,0 M€
Após determinarmos o Enterprise Value, ajustamos os ativos não operacionais e a estrutura de financiamento da empresa para apurar o valor final para os acionistas:
- Caixa excedentária: +2,0 M€
- Imóvel não operacional: +3,0 M€
- Dívida financeira líquida: −4,0 M€
Considerando estes ajustamentos, o valor económico atribuível ao capital próprio é o seguinte:
Equity Value = 13,0 M€
Regra de ouro em M&A
O EBITDA multiplicado pelo múltiplo avalia o negócio. Tudo o resto ajusta-se depois.
Avaliação orientada para transações na Bolsa Portugal Negócios
Na Bolsa Portugal Negócios, aplicamos a avaliação por múltiplos de EBITDA com foco transacional, distinguindo rigorosamente o negócio operacional, os ativos não operacionais e a estrutura de financiamento. Esta abordagem permite construir avaliações realistas, comparáveis e alinhadas com a prática de mercado, apoiando processos de negociação mais eficientes e decisões estratégicas sustentadas.
